On parle beaucoup ces derniers temps de licenciements boursiers, les march\u00c3\u00a9s financiers \u00c3\u00a9tant sur le banc des accus\u00c3\u00a9s en compagnie de la cr\u00c3\u00a9ation de valeur pour l’actionnaire. Les march\u00c3\u00a9s financiers seraient ils l’ennemi de l’emploi et de la croissance? Du point de vue de l’actionnaire, que sont fondamentalement les entreprises? Des investissements en capacit\u00c3\u00a9 de production qui d\u00c3\u00a9gagent ou non une rentabilit\u00c3\u00a9 sup\u00c3\u00a9rieure au co\u00c3\u00bbt d’opportunit\u00c3\u00a9 du capital. Cette d\u00c3\u00a9finition ne fait pourtant pas l’unanimit\u00c3\u00a9. Nombre de dirigeants d’entreprises utilisent encore les concepts de croissance en terme de chiffre d’affaires, de r\u00c3\u00a9sultat net ou m\u00c3\u00aame de b\u00c3\u00a9n\u00c3\u00a9fice par action.<\/p>\n
Si une telle situation a pu perdurer, c’est que les march\u00c3\u00a9s financiers n’exigeaient pas une certaine rentabilit\u00c3\u00a9. Cette \u00c3\u00a9poque est aujourd’hui r\u00c3\u00a9volue. En effet, l’intervention massive des gestionnaires de fonds de placements anglo-saxons (entre autres), jug\u00c3\u00a9s sur le rendement annuel de leurs op\u00c3\u00a9rations a chang\u00c3\u00a9 la donne. Les actionnaires sont d\u00c3\u00a9sormais beaucoup plus exigeants en termes d’objectifs de rentabilit\u00c3\u00a9 et d’analyses strat\u00c3\u00a9giques. La cr\u00c3\u00a9ation de valeur, principalement pour l’actionnaire (concept de Shareholder value) est d\u00c3\u00a9sormais l’objectif assign\u00c3\u00a9 aux gestionnaires d’entreprises (Des \u00c3\u00a9tudes r\u00c3\u00a9centes analyse les enjeux de la r\u00c3\u00a9partition de la cr\u00c3\u00a9ation de valeur entre stockholders (actionnaires) et stakeholders (Salari\u00c3\u00a9s, dirigeants, actionnaires…) mais la cr\u00c3\u00a9ation de valeur reste un concept tourn\u00c3\u00a9 vers l’actionnaire).<\/p>\n
L’id\u00c3\u00a9e fondamentale qui est \u00c3\u00a0 l’origine des diff\u00c3\u00a9rentes mesures de la cr\u00c3\u00a9ation de richesse par une entreprise consiste \u00c3\u00a0 dire qu’une entreprise cr\u00c3\u00a9e de la valeur pour ses actionnaires d\u00c3\u00a8s lors que la rentabilit\u00c3\u00a9 des capitaux investis est sup\u00c3\u00a9rieure au co\u00c3\u00bbt des diff\u00c3\u00a9rentes sources de financement utilis\u00c3\u00a9es ou encore au co\u00c3\u00bbt du capital. Cela signifie en clair qu’il ne suffit pas qu’une entreprise soit b\u00c3\u00a9n\u00c3\u00a9ficiaire au sens comptable pour qu’elle cr\u00c3\u00a9e de la valeur. En effet, si le co\u00c3\u00bbt des dettes financi\u00c3\u00a8res est bien pris en consid\u00c3\u00a9ration dans le compte de r\u00c3\u00a9sultat, il n’en va pas de m\u00c3\u00aame pour le co\u00c3\u00bbt des fonds propres.<\/p>\n
Les investisseurs attendent aujourd’hui plus qu’une simple strat\u00c3\u00a9gie de croissance comme par le pass\u00c3\u00a9 mais une v\u00c3\u00a9ritable strat\u00c3\u00a9gie de la valeur afin de tirer le meilleur de la firme dans laquelle ils investissent. Il faut en effet bien prendre conscience que le capital apport\u00c3\u00a9 par les actionnaires a un co\u00c3\u00bbt. Le MEDAF (Mod\u00c3\u00a8le d’\u00c3\u00a9valuation des actifs financiers) permet de d\u00c3\u00a9terminer ce co\u00c3\u00bbt. On ne cr\u00c3\u00a9e pas de la valeur en fixant des objectifs \u00ab\u00a0olympiques\u00a0\u00bb au chiffre d’affaires qui ne sont souvent pas atteints et d\u00c3\u00a9\u00c3\u00a7oivent le march\u00c3\u00a9, avec les cons\u00c3\u00a9quences qui en d\u00c3\u00a9coulent au niveau de la valeur de l’entreprise. Les actionnaires exigent une juste r\u00c3\u00a9mun\u00c3\u00a9ration pour le risque pris : le Pricing du risque a d’ailleurs concentr\u00c3\u00a9 beaucoup de travaux de recherche en finance ces vingt derni\u00c3\u00a8res ann\u00c3\u00a9es.<\/p>\n
Afin d’assigner un objectif aux dirigeants, il convient de d\u00c3\u00a9finir des indicateurs de performance qui mesure cette cr\u00c3\u00a9ation de valeur et permettent ainsi de concilier ambitions actionnariales et manag\u00c3\u00a9riales. L’indicateur le plus connu pour mesurer la cr\u00c3\u00a9ation de valeur est sans conteste L’EVA (\u00ab\u00a0Economic Value Added) du cabinet B.Stewart construite d’apr\u00c3\u00a8s la th\u00c3\u00a9orie pertinente des prix Nobel Modigliani et Miller. \u00ab\u00a0Cette valeur se mesure comme la diff\u00c3\u00a9rence entre le r\u00c3\u00a9sultat d’exploitation apr\u00c3\u00a8s imp\u00c3\u00b4t et le co\u00c3\u00bbt de financement de l’actif net\u00a0\u00bb. Il existe une autre approche, popularis\u00c3\u00a9e en 1986 par Rappaport qui repose sur l’actualisation des free cash flows.. En fait, ces deux approches ont des fondements th\u00c3\u00a9oriques voisins puisqu’en actualisant des EVA futures, on obtient la MVA (Market Value Added) qui n’est rien d’autres que la somme des free cash flows actualis\u00c3\u00a9s (cf. Albouy Banque et Finance).<\/p>\n
Les strat\u00c3\u00a9gies de croissance semblent souvent antinomiques d’une strat\u00c3\u00a9gie de valeur, particuli\u00c3\u00a8rement pour les non initi\u00c3\u00a9s. On parle ainsi de \u00ab\u00a0licenciements boursiers\u00a0\u00bb, en partant du fait que les titres cot\u00c3\u00a9s s’offrent le plus souvent un rebond apr\u00c3\u00a8s des annonces de restructurations et de licenciements. Nul doute que ces affirmations vont rejaillir, la conjoncture \u00c3\u00a9conomique se d\u00c3\u00a9gradant. Mais qu’en est-il r\u00c3\u00a9ellement? Les investisseurs sacrifieraient ils la croissance sur l’autel de la cr\u00c3\u00a9ation de valeur? On examinera dans un premier temps cette hypoth\u00c3\u00a8se en montrant comment une strat\u00c3\u00a9gie de croissance peut \u00c3\u00aatre l’antith\u00c3\u00a8se d’une strat\u00c3\u00a9gie de valeur. Puis, on d\u00c3\u00a9terminera les moteurs de la cr\u00c3\u00a9ation de valeur en d\u00c3\u00a9veloppant ce concept et en s’interrogeant sur le r\u00c3\u00b4le de la croissance pour cette cr\u00c3\u00a9ation. Strat\u00c3\u00a9gie de croissance et strat\u00c3\u00a9gie de valeur sont-elles r\u00c3\u00a9ellement antinomiques?<\/p>\n
I-Quand la croissance d\u00c3\u00a9truit de la valeur…<\/p>\n
1- Les nouvelles technologies<\/p>\n
Le monde a connu jusqu’au d\u00c3\u00a9but de l’ann\u00c3\u00a9e derni\u00c3\u00a8re, un v\u00c3\u00a9ritable engouement pour le r\u00c3\u00a9seau Internet. Beaucoup d’entreprises ont fond\u00c3\u00a9 beaucoup d’espoir sur de d\u00c3\u00a9veloppement du Web. La grande mode d’Internet qui s’est traduit par une envol\u00c3\u00a9e de la bourse d\u00c3\u00a8s qu’on avait une valeur qui touchait de pr\u00c3\u00a8s ou de loin \u00c3\u00a0 la technologie. On peut donner l’exemple de Highwave Optical Technologies dont le cours s’\u00c3\u00a9tait envol\u00c3\u00a9 de plus de 250% le premier jour de cotation qui a pr\u00c3\u00a9vu de licencier 480 personnes sur son site de Lannion et dont le cours s’est aujourd’hui effondr\u00c3\u00a9. Il y a eu un fantastique engouement pour la cr\u00c3\u00a9ation de start-up, pour la nouvelle \u00c3\u00a9conomie comme on l’appelle. Beaucoup de cadres ont rejoint ces soci\u00c3\u00a9t\u00c3\u00a9s et leurs promesses de gains mirobolants (stock options). Depuis le souffle est retomb\u00c3\u00a9 aussi brutalement que la folie Internet \u00c3\u00a9tait arriv\u00c3\u00a9e. <\/p>\n
Tous les business plans des soci\u00c3\u00a9t\u00c3\u00a9s Internet reposaient sur des strat\u00c3\u00a9gies de croissance qui devaient \u00c3\u00a0 terme leur apporter une rentabilit\u00c3\u00a9 que chacun jugeait tr\u00c3\u00a8s importante. Les r\u00c3\u00a9sultats n’ont jamais \u00c3\u00a9t\u00c3\u00a9 pour la majorit\u00c3\u00a9 des soci\u00c3\u00a9t\u00c3\u00a9s engag\u00c3\u00a9s sur ce cr\u00c3\u00a9neau au rendez-vous (\u00c3\u00a0 quelques exceptions pr\u00c3\u00a8s comme Yahoo! Qui parvient \u00c3\u00a0 d\u00c3\u00a9gager des b\u00c3\u00a9n\u00c3\u00a9fices). Amazon, au d\u00c3\u00a9part librairie virtuelle a adopt\u00c3\u00a9 une strat\u00c3\u00a9gie de croissance tout azimut qui n’a pour l’instant eu comme r\u00c3\u00a9sultat que de d\u00c3\u00a9truire des milliards de dollars de valeur. M\u00c3\u00aame des stars comme Excite@Home sont aujourd’hui proche de la faillite, les deux soci\u00c3\u00a9t\u00c3\u00a9s avaient pourtant fusionn\u00c3\u00a9 pour 6,7 Milliards de dollars il y a un peu plus d’un an. Les exemples sont l\u00c3\u00a9gions. D’ailleurs le 6 Aout dernier, on pouvait encore lire en page 19 du quotidien Les Echos : \u00ab\u00a0Bipop-Carire paie cher sa politique de croissance tous azimuts\u00a0\u00bb, faisant allusion aux difficult\u00c3\u00a9s de la petite banque transalpine valoris\u00c3\u00a9e un temps plus que Fiat.<\/p>\n
La majorit\u00c3\u00a9 de ces soci\u00c3\u00a9t\u00c3\u00a9s n’a jamais cr\u00c3\u00a9e de valeur ou assez peu dans le meilleur des cas, ce qui veut dire que le concept de cr\u00c3\u00a9ation de valeur tant ressass\u00c3\u00a9 n’avait pas encore \u00c3\u00a9t\u00c3\u00a9 parfaitement assimil\u00c3\u00a9 par ces jeunes pousses. Une croissance, aussi rapide soit elle, ne suffit pour cr\u00c3\u00a9er de la valeur. On parle ici de croissance endog\u00c3\u00a8ne qui ne suffit pas \u00c3\u00a0 constituer une strat\u00c3\u00a9gie de valeur pour la firme. Beaucoup d’entreprises ont choisi une autre voie pour se d\u00c3\u00a9velopper rapidement : la croissance externe. Ce type de croissance est-il compatible avec une strat\u00c3\u00a9gie de valeur?<\/p>\n
2-Les Fusions aux bancs des accus\u00c3\u00a9s<\/p>\n
L’heure des m\u00c3\u00a9ga fusions serait-elle pass\u00c3\u00a9e? Les app\u00c3\u00a9tits industriels des grands de ce monde seraient-ils apais\u00c3\u00a9s? Si l’on en juge par les derni\u00c3\u00a8res statistiques parues sur le nombre et le montant des fusions acquisitions r\u00c3\u00a9alis\u00c3\u00a9es depuis le d\u00c3\u00a9but de l’ann\u00c3\u00a9e, on pourrait effectivement d\u00c3\u00a9duire que les rapprochements \u00c3\u00a0 coups de milliards de dollars ne sont plus ce qu’ils \u00c3\u00a9taient. Au 30 juin, ces op\u00c3\u00a9rations auraient ainsi diminu\u00c3\u00a9 de 75%, \u00c3\u00a0 250 milliards de dollars, si l’on en croit les chiffres publi\u00c3\u00a9s par le groupe Thomson Financial.<\/p>\n
La baisse des cours de la bourse en est bien s\u00c3\u00bbr une des premi\u00c3\u00a8res causes, beaucoup d’acquisitions \u00c3\u00a9tant financ\u00c3\u00a9es par \u00c3\u00a9change de titres plut\u00c3\u00b4t qu’en monnaie sonnante et tr\u00c3\u00a9buchante. Si certains ont cru, ces derni\u00c3\u00a8res ann\u00c3\u00a9es, que ces op\u00c3\u00a9rations de croissance externe allaient les propulser sur le devant de la sc\u00c3\u00a8ne gr\u00c3\u00a2ce aux synergies d\u00c3\u00a9gag\u00c3\u00a9es, ils en sont en grande partie pour leurs frais. L’exemple de la fusion entre Daimler et Chrysler est \u00c3\u00a9difiant : la r\u00c3\u00a9union des deux constructeurs vaut aujourd’hui moins que le seul Daimler avant l’op\u00c3\u00a9ration! Ces op\u00c3\u00a9rations ont effectivement g\u00c3\u00a9n\u00c3\u00a9r\u00c3\u00a9es des co\u00c3\u00bbts souvent m\u00c3\u00a9sestim\u00c3\u00a9s (alourdissement de la dette, amortissement de survaleurs faramineux, plans sociaux on\u00c3\u00a9reux…). En cons\u00c3\u00a9quence, les synergies tant esp\u00c3\u00a9r\u00c3\u00a9es se font attendre et surtout \u00ab\u00a0la relutivit\u00c3\u00a9\u00a0\u00bb soit disant imm\u00c3\u00a9diate de l’op\u00c3\u00a9ration est repouss\u00c3\u00a9e. Les actionnaires de la soci\u00c3\u00a9t\u00c3\u00a9 acheteuse, alors frapp\u00c3\u00a9s par la dilution, sont donc souvent perdants dans l’op\u00c3\u00a9ration.<\/p>\n
Les acquisitions sont au nombre des d\u00c3\u00a9cisions strat\u00c3\u00a9giques les plus importantes que doive prendre une entreprise. Une acquisition r\u00c3\u00a9ussie peut \u00c3\u00aatre une source importante de cr\u00c3\u00a9ation de valeur. En cas d’\u00c3\u00a9chec, elle d\u00c3\u00a9truit rapidement de la valeur, se traduit par de s\u00c3\u00a9rieux probl\u00c3\u00a8mes op\u00c3\u00a9rationnels et souvent par une perte d’emploi pour certains dirigeants. En d\u00c3\u00a9pit de la fr\u00c3\u00a9quence de ces op\u00c3\u00a9rations, si l’on en croit les \u00c3\u00a9tudes r\u00c3\u00a9alis\u00c3\u00a9es par le pass\u00c3\u00a9, les r\u00c3\u00a9ussite se compte sur les doigts d’une main. Les r\u00c3\u00a9sultats des recherches universitaires ou les analyses des conseillers en management, aussi bien que la simple exp\u00c3\u00a9rience manag\u00c3\u00a9riale, tendent immanquablement \u00c3\u00a0 d\u00c3\u00a9montrer la faible chance de succ\u00c3\u00a8s de ce type de transactions. Les march\u00c3\u00a9s ont d’ailleurs souvent tendance \u00c3\u00a0 sanctionner le titre de l’acqu\u00c3\u00a9reur lorsque celui-ci envisage une acquisition.<\/p>\n
Lorsqu’il y a cr\u00c3\u00a9ation de valeur, ce sont souvent les actionnaires de l’entreprise rachet\u00c3\u00a9e qui l’accaparent sous la forme d’une prime, laissant un gain n\u00c3\u00a9gatif ou faiblement positif aux actionnaires de l’acqu\u00c3\u00a9reur. On peut bien s\u00c3\u00bbr objecter que ces \u00c3\u00a9tudes sont en g\u00c3\u00a9n\u00c3\u00a9ral bas\u00c3\u00a9es sur les r\u00c3\u00a9actions imm\u00c3\u00a9diates \u00c3\u00a0 l’annonce d’une acquisition et ne tiennent donc pas compte de son potentiel \u00c3\u00a0 terme. Cependant, en r\u00c3\u00a9alit\u00c3\u00a9, les \u00c3\u00a9tudes r\u00c3\u00a9alis\u00c3\u00a9es en analysant les cons\u00c3\u00a9quences de ces acquisitions sur le long terme sont encore plus d\u00c3\u00a9favorables. Il s’en d\u00c3\u00a9gage en effet un sch\u00c3\u00a9ma de rendements n\u00c3\u00a9gatifs pendant plusieurs ann\u00c3\u00a9es. En outre, l’\u00c3\u00a9chec de nombreuses transactions s’illustre par un pourcentage assez \u00c3\u00a9lev\u00c3\u00a9 d’unions rompues dans un d\u00c3\u00a9lai de quelques ann\u00c3\u00a9es avec souvent des moins values de cession \u00c3\u00a0 la cl\u00c3\u00a9.<\/p>\n
On ne peut pas r\u00c3\u00a9ellement affirmer qu’une strat\u00c3\u00a9gie de croissance externe est antinomique d’une strat\u00c3\u00a9gie de valeur car on distingue n\u00c3\u00a9anmoins quelques exemples de r\u00c3\u00a9ussite au milieu de l’abondance de statistiques n\u00c3\u00a9gatives concernant les fusions acquisitions. On pense imm\u00c3\u00a9diatement au succ\u00c3\u00a8s de la strat\u00c3\u00a9gie de croissance de Cisco, fabricant Californien d’\u00c3\u00a9quipements de t\u00c3\u00a9l\u00c3\u00a9communications, ou \u00c3\u00a0 l’int\u00c3\u00a9gration en douceur du conglom\u00c3\u00a9rat General Electric. Certes le titre Cisco a perdu depuis de sa superbe et General Electric a \u00c3\u00a9chou\u00c3\u00a9 dans sa fusion avec Honeywell mais ces al\u00c3\u00a9as ne remettent pas en cause la cr\u00c3\u00a9ation de valeur qui a r\u00c3\u00a9sult\u00c3\u00a9 de ces op\u00c3\u00a9rations de croissance externe. Il faut se rappeler que sur les march\u00c3\u00a9s financiers, il n’existe qu’une raison valable de conclure un accord : les actifs de l’entreprise cible doivent rapporter plus qu’ils n’ont co\u00c3\u00bbt\u00c3\u00a9.<\/p>\n
Bien au contraire, si la motivation du rachat tient \u00c3\u00a0 l’attrait intrins\u00c3\u00a8que d’une firme donn\u00c3\u00a9e, il ne risque gu\u00c3\u00a8re d’y avoir cr\u00c3\u00a9ation de valeur \u00c3\u00a9tant donn\u00c3\u00a9 que cet attrait est d\u00c3\u00a9j\u00c3\u00a0 int\u00c3\u00a9gr\u00c3\u00a9 dans la valeur de l’entreprise. Par cons\u00c3\u00a9quent, une union qui n’aurait comme motivation que le tr\u00c3\u00a8s bon positionnement de l’entreprise, ses perspectives de croissance ou sa rentabilit\u00c3\u00a9 ne saurait se r\u00c3\u00a9v\u00c3\u00a9ler fructueuse sur cette seule base. Les fusions acquisitions sont donc dangereuses et d\u00c3\u00a9truisent souvent de la valeur. On a vu qu’une strat\u00c3\u00a9gie de croissance interne acc\u00c3\u00a9l\u00c3\u00a9r\u00c3\u00a9e ainsi que la croissance externe \u00c3\u00a9tait souvent \u00c3\u00a0 l’oppos\u00c3\u00a9 de la strat\u00c3\u00a9gie de valeur attendue par les actionnaires. Une vision \u00c3\u00a0 un horizon trop court des investisseurs ne seraient-ils pas la cause de cette situation?<\/p>\n
3-March\u00c3\u00a9s financiers : une vision \u00c3\u00a0 court terme?<\/p>\n
Depuis de nombreuses ann\u00c3\u00a9es, la question de l’obsession du court terme a fait couler beaucoup d’encre. D’aucuns affirment en effet que les soci\u00c3\u00a9t\u00c3\u00a9s am\u00c3\u00a9ricaines et britanniques ont vu fondre leur avantage concurrentiel par manque d’investissements \u00c3\u00a0 long terme et en rejettent la faute sur les march\u00c3\u00a9s financiers accus\u00c3\u00a9s de privil\u00c3\u00a9gier le court terme. On retrouve ici en toile de fond une critique de la cr\u00c3\u00a9ation de valeur qui n’encouragerait donc pas l’investissement et donc, par ricochet, la croissance.<\/p>\n
Selon cette th\u00c3\u00a9orie, l’obsession du court terme des financiers de Wall Street et de la City a justement nuit \u00c3\u00a0 la croissance et \u00c3\u00a0 la comp\u00c3\u00a9titivit\u00c3\u00a9 des entreprises am\u00c3\u00a9ricaines et britanniques. L’Allemagne et le Japon n’ont pas connu le m\u00c3\u00aame sort, car leur syst\u00c3\u00a8me financier est davantage d\u00c3\u00a9pendant des banques. Toutefois, les syst\u00c3\u00a8mes financiers de pays d’Europe continentale et d’Asie rejoignant peu \u00c3\u00a0 peu le mod\u00c3\u00a8le am\u00c3\u00a9ricain, on peut craindre \u00c3\u00a0 juste titre qu’ils ne soient \u00ab\u00a0contamin\u00c3\u00a9s\u00a0\u00bb \u00c3\u00a0 leur tour par cette maladie typiquement anglo-saxonne.<\/p>\n
Contrairement \u00c3\u00a0 une image r\u00c3\u00a9pandue, les actionnaires individuels investissent majoritairement \u00c3\u00a0 long terme. Le fait que ces investisseurs soient actifs sur le march\u00c3\u00a9, c’est \u00c3\u00a0 dire qu’ils fassent \u00ab\u00a0tourner leurs portefeuilles\u00a0\u00bb en vendant et en achetant des titres, ne signifie donc pas que leur horizon soit le prochain quarter ou l’exercice fiscal en cours. La difficult\u00c3\u00a9 pour un investisseur en actions se trouvent dans la recherche d’informations qui lui permettront de se forger une anticipation \u00c3\u00a0 long et moyen terme. Dans ces conditions peut-on consid\u00c3\u00a9rer l’EVA, qui mesure la cr\u00c3\u00a9ation de valeur, comme l’indicateur supr\u00c3\u00aame? La r\u00c3\u00a9ponse est certainement \u00c3\u00a0 nuancer pour plusieurs raisons.<\/p>\n
Tout d’abord, l’EVA reste un indicateur de performance annuel. Rien ne permet donc d’affirmer qu’un EVA \u00c3\u00a9l\u00c3\u00a9v\u00c3\u00a9 sur un exercice est le r\u00c3\u00a9v\u00c3\u00a9lateur assur\u00c3\u00a9 d’une politique de cr\u00c3\u00a9ation de valeur \u00c3\u00a0 long terme. Par ailleurs, comme tout indicateur, il est manipulable. Il est en effet tout \u00c3\u00a0 fait possible qu’un EVA faible \u00c3\u00a0 court terme soit le fruit d’une politique d’investissement \u00c3\u00a0 long terme et \u00c3\u00a0 valeur actuelle nette (VAN) positive, et qu’un EVA \u00c3\u00a9lev\u00c3\u00a9 ne traduisent qu’une politique de sous investissement, notamment en R&D. Le risque de \u00ab\u00a0court termisme\u00a0\u00bb de la part des dirigeants n’est donc pas \u00c3\u00a9cart\u00c3\u00a9 avec un tel indicateur. La cr\u00c3\u00a9ation de valeur \u00c3\u00a0 long terme n’est pas loin s’en faut antinomique de la croissance mais elle peut le devenir \u00c3\u00a0 court terme. Il existe en effet une relation d’agence entre les dirigeants et les actionnaires qui peut faire privil\u00c3\u00a9gier aux premiers une cr\u00c3\u00a9ation de valeur imm\u00c3\u00a9diate en jouant sur ses instruments de mesure plut\u00c3\u00b4t qu’une v\u00c3\u00a9ritable cr\u00c3\u00a9ation de valeur qui vise aussi forc\u00c3\u00a9ment le long terme.<\/p>\n
Enfin, la recherche de la valorisation maximum \u00c3\u00a0 court terme du capital financier peut entra\u00c3\u00aener une remise en cause de la comp\u00c3\u00a9titivit\u00c3\u00a9, donc de la survie, \u00c3\u00a0 terme, de l’entreprise. C’est le cas lorsque certains programmes de downsizing font perdre \u00c3\u00a0 l’entreprise une grande partie de son exp\u00c3\u00a9rience accumul\u00c3\u00a9e et de son savoir-faire. Si en th\u00c3\u00a9orie, la maximisation de la valeur actionnariale \u00c3\u00a0 long terme n’est pas contradictoire avec la valorisation du capital humain, en pratique ces deux objectifs apparaissent souvent oppos\u00c3\u00a9s, tout au moins \u00c3\u00a0 court terme. Afficher un EVA \u00c3\u00a9lev\u00c3\u00a9 peut parfois passer par un ajustement des co\u00c3\u00bbts salariaux au risque d’amputer la comp\u00c3\u00a9titivit\u00c3\u00a9 de la firme.<\/p>\n
Strat\u00c3\u00a9gie de croissance et strat\u00c3\u00a9gie de valeur ne sont donc pas antinomiques en th\u00c3\u00a9orie et \u00c3\u00a0 long terme mais une strat\u00c3\u00a9gie de valeur mal comprise passant par la maximisation des indicateurs de cr\u00c3\u00a9ateur de valeur \u00c3\u00a0 court terme l’est tr\u00c3\u00a8s souvent. Les \u00c3\u00a9tudes empiriques sont unanimes sur un point : l’op\u00c3\u00a9ration de d\u00c3\u00a9sinvestissement est cr\u00c3\u00a9atrice de valeur pour les entreprises qui la r\u00c3\u00a9alisent. Il semble de plus que les conflits entre actionnaires et dirigeants influent consid\u00c3\u00a9rablement sur cette cr\u00c3\u00a9ation de richesse. Mais au-del\u00c3\u00a0 des conflits, \u00c3\u00a0 force de d\u00c3\u00a9sinvestir et en poussant le raisonnement \u00c3\u00a0 la limite, pourrait-il encore y avoir cr\u00c3\u00a9ation de valeur sans entreprise? La r\u00c3\u00a9ponse est bien \u00c3\u00a9videmment n\u00c3\u00a9gative. Alors, jusqu’o\u00c3\u00b9 peut aller le d\u00c3\u00a9sinvestissement et le downsizing ?<\/p>\n
Les march\u00c3\u00a9s financiers sont la cible privil\u00c3\u00a9gi\u00c3\u00a9s des accusations. Mais au bout du compte, le seul v\u00c3\u00a9ritable danger induit par l’obsession des march\u00c3\u00a9s serait de voir les entreprises renoncer \u00c3\u00a0 se lancer dans des investissements rentables \u00c3\u00a0 VAN positive. D\u00c3\u00a8s lors les dirigeants d’entreprise seraient les vrais fautifs, puisque ce sont eux qui prennent la d\u00c3\u00a9cision d’investir \u00c3\u00a0 long terme. Les chefs d’entreprise se d\u00c3\u00a9tournent parfois de tels investissements, en se focalisant sur les b\u00c3\u00a9n\u00c3\u00a9fices \u00c3\u00a0 court terme, alors que leur rentabilit\u00c3\u00a9 peut mettre plusieurs ann\u00c3\u00a9es \u00c3\u00a0 appara\u00c3\u00aetre…<\/p>\n
Quand la croissance permet de cr\u00c3\u00a9er de la valeur…<\/p>\n
1-Les alliances, un bon outil pour une croissance profitable…<\/p>\n
La croissance est un moyen d’avancer, pas une panac\u00c3\u00a9e. Des opportunit\u00c3\u00a9s de d\u00c3\u00a9veloppement existe aujourd’hui et les dirigeants doivent en tirer partie. On a vu dans la premi\u00c3\u00a8re partie que les acquisitions sont souvent destructrices de valeur soit que le prix pay\u00c3\u00a9 soit trop \u00c3\u00a9lev\u00c3\u00a9 ou que des obstacles surgissent comme des cultures d’entreprise diff\u00c3\u00a9rentes par exemple.<\/p>\n
Les co\u00c3\u00bbts d’int\u00c3\u00a9gration qui suivent une acquisition font monter le co\u00c3\u00bbt global de la transaction. Ces co\u00c3\u00bbts sont souvent loin d’\u00c3\u00aatre insignifiants. Face \u00c3\u00a0 des probl\u00c3\u00a8mes importants d’assimilation des actifs, les alliances peuvent s’av\u00c3\u00a9rer s\u00c3\u00a9duisantes, parce qu’elles permettent aux entreprises d’unir leurs ressources s\u00c3\u00a9lectivement en fonction des besoins. Contrairement aux acquisitions, elles n’exigent pas que l’on extraie totalement les actifs des autres entreprises, ni qu’on se d\u00c3\u00a9barrasse des actifs ind\u00c3\u00a9sirables apr\u00c3\u00a8s la r\u00c3\u00a9alisation de l’investissements.<\/p>\n
Le groupe Nestl\u00c3\u00a9, par exemple, a scell\u00c3\u00a9 un partenariat en Europe avec General Mills pour les c\u00c3\u00a9r\u00c3\u00a9ales de petit d\u00c3\u00a9jeuner, sans int\u00c3\u00a9grer pour autant ses autres activit\u00c3\u00a9s dans cette initiative. Il a aussi fait \u00c3\u00a9quipe avec Coca-Cola pour associer son capital de marque pour le caf\u00c3\u00a9 et le th\u00c3\u00a9 au syst\u00c3\u00a8me de distribution international de Coke. <\/p>\n
Si l’indivisibilit\u00c3\u00a9 des ressources et les diff\u00c3\u00a9rences culturelles contribuent \u00c3\u00a0 augmenter les co\u00c3\u00bbts de transaction pour la soci\u00c3\u00a9t\u00c3\u00a9 qui choisit la solution de l’acquisition plut\u00c3\u00b4t que celle de l’alliance, la difficult\u00c3\u00a9 \u00c3\u00a0 dig\u00c3\u00a9rer les actifs risqu\u00c3\u00a9s d’avoir un autre effet important : elle rend plus difficile pour les acqu\u00c3\u00a9reurs de juger d\u00c3\u00a8s le d\u00c3\u00a9part la valeur de l’entit\u00c3\u00a9 combin\u00c3\u00a9e. Cela nous am\u00c3\u00a8ne aux probl\u00c3\u00a8mes d’\u00c3\u00a9valuation dans le regroupement des ressources strat\u00c3\u00a9giques.<\/p>\n
L’information asym\u00c3\u00a9trique, c’est \u00c3\u00a0 dire le cas o\u00c3\u00b9 certaines parties en savent plus que d’autres, affectent de nombreuses transactions \u00c3\u00a9conomiques. Ainsi, m\u00c3\u00aame avec la plus parfaite diligence, l’acqu\u00c3\u00a9reur peut encore avoir de grandes incertitudes sur la valeur r\u00c3\u00a9elle des actifs en jeu. Cela arrive notamment quand, par exemple, le vendeur et l’acheteur fabriquent des produits diff\u00c3\u00a9rents dans divers secteur d’activit\u00c3\u00a9, ou quand les actifs en jeu sont int\u00c3\u00a9gr\u00c3\u00a9s et r\u00c3\u00a9partis au sein de la soci\u00c3\u00a9t\u00c3\u00a9 vis\u00c3\u00a9e.<\/p>\n
Les alliances peuvent att\u00c3\u00a9nuer ces probl\u00c3\u00a8mes d’\u00c3\u00a9valuation en permettant aux soci\u00c3\u00a9t\u00c3\u00a9s d’associer des ressources compl\u00c3\u00a9mentaires sur une base limit\u00c3\u00a9e. Effectivement, les entreprises finissent par avoir une meilleure id\u00c3\u00a9e de la vraie valeur des actifs en jeu, gr\u00c3\u00a2ce \u00c3\u00a0 une interaction fr\u00c3\u00a9quente avec leur partenaire. Une fois que cet apprentissage est fait, la soci\u00c3\u00a9t\u00c3\u00a9 peut renforcer son engagement ou sortir de l’alliance, selon le cas.<\/p>\n
La soci\u00c3\u00a9t\u00c3\u00a9 Whirlpool, par exemple, a cr\u00c3\u00a9e un joint-venture avec Philips, qui souhaitait c\u00c3\u00a9der ses activit\u00c3\u00a9s d’\u00c3\u00a9lectrom\u00c3\u00a9nager. Elle a obtenu une option d’achat sur cette entreprise, qu’elle a lev\u00c3\u00a9e moins de trois ans apr\u00c3\u00a8s. Mais, pendant ce temps, elle a r\u00c3\u00a9ussi \u00c3\u00a0 conna\u00c3\u00aetre la valeur r\u00c3\u00a9elle des activit\u00c3\u00a9s en jeu; elle a re\u00c3\u00a7u l’appui de Philips pour r\u00c3\u00a9aliser la transition; elle a acquis la conviction que cette acquisition pourrait cr\u00c3\u00a9er de la valeur.<\/p>\n
Les alliances sont donc un bon outil pour contourner les difficult\u00c3\u00a9s des acquisitions souvent destructrices mais l’inverse peut aussi \u00c3\u00aatre vrai. Nul doute qu’une part importante des \u00c3\u00a9checs observ\u00c3\u00a9s r\u00c3\u00a9sultent d’un investissement dans une alliance alors qu’un investissement dans une acquisition aurait \u00c3\u00a9t\u00c3\u00a9 pr\u00c3\u00a9f\u00c3\u00a9rable, et vice-versa. De plus, les d\u00c3\u00a9cideurs ont int\u00c3\u00a9r\u00c3\u00aat \u00c3\u00a0 analyser en terme concrets, les avantages et les co\u00c3\u00bbts d’une alliance par rapport \u00c3\u00a0 une acquisition. Il faut peser les risques afin de prendre la bonne d\u00c3\u00a9cision. Cet exercice est souvent difficile. Quand une soci\u00c3\u00a9t\u00c3\u00a9 est confront\u00c3\u00a9e \u00c3\u00a0 de grandes incertitudes et que ses plus proches concurrents optent pour des acquisitions, ses dirigeants pr\u00c3\u00a9f\u00c3\u00a8rent leur embo\u00c3\u00aeter le pas, plut\u00c3\u00b4t que de sortir du rang.<\/p>\n
Une strat\u00c3\u00a9gie de croissance bien g\u00c3\u00a9r\u00c3\u00a9e participe donc d’une strat\u00c3\u00a9gie de valeur. D’ailleurs, la th\u00c3\u00a9orie financi\u00c3\u00a8re int\u00c3\u00a8gre depuis longtemps le param\u00c3\u00a8tre croissance afin de valoriser une entreprise…<\/p>\n
2-L’approche par les dividendes de Gordon<\/p>\n
Aujourd’hui, la notion de cr\u00c3\u00a9ation de valeur pr\u00c3\u00a9domine aussi bien dans le discours des investisseurs aussi bien que dans celui des dirigeants d’entreprises. Ce n’est pas pour autant qu’il faut renier les enseignements des approches pr\u00c3\u00a9c\u00c3\u00a9dentes. <\/p>\n
Une strat\u00c3\u00a9gie de valeur consiste \u00c3\u00a0 maximiser le prix de l’action de la firme a un horizon temporel donn\u00c3\u00a9. En 1953, Gordon utilise la classique approche actuarielle de la th\u00c3\u00a9orie financi\u00c3\u00a8re : le prix d’une action est \u00c3\u00a9gal \u00c3\u00a0 la somme actualis\u00c3\u00a9e des dividendes futurs qui seront servis.<\/p>\n
n
\nPO = Somme Dt (1+k)-t + Pt (1+k)-n,
\n t=1<\/p>\n
O\u00c3\u00b9 k est le taux de rendement exig\u00c3\u00a9 par les actionnaires, et Dt le dividende vers\u00c3\u00a9 \u00c3\u00a0 la t-i\u00c3\u00a8me p\u00c3\u00a9riode.<\/p>\n
Si l’on admet que le r\u00c3\u00a9sultat de l’entreprise va cro\u00c3\u00aetre au taux g ad vitam eternam et que le taux de distribution des b\u00c3\u00a9n\u00c3\u00a9fices demeure constant, la valeur de l’action est<\/p>\n
PO = D1\/ (k-g)<\/p>\n
Il existe un cas particulier, les soci\u00c3\u00a9t\u00c3\u00a9s en croissance ou qui ne distribuent pas de dividendes (g>k). Le mod\u00c3\u00a8le est alors tronqu\u00c3\u00a9. La phase de croissance n’\u00c3\u00a9tant pas infinie, il faut d\u00c3\u00a9terminer sa dur\u00c3\u00a9e, puis appliquer le mod\u00c3\u00a8le de Gordon \u00c3\u00a0 la fin de cette phase de croissance de n ann\u00c3\u00a9es.<\/p>\n
Ce mod\u00c3\u00a8le est certes tr\u00c3\u00a8s sensible aux hypoth\u00c3\u00a8ses mais montre bien l’importance de la croissance dans une strat\u00c3\u00a9gie de valorisation de l’action \u00ab\u00a0traditionnelle\u00a0\u00bb.<\/p>\n
L’approche Bates adapt\u00c3\u00a9e aux soci\u00c3\u00a9t\u00c3\u00a9s en forte croissance, int\u00c3\u00a8gre bien cette probl\u00c3\u00a9matique de la croissance afin de valoriser une soci\u00c3\u00a9t\u00c3\u00a9. Il s’agit en fait d’un d\u00c3\u00a9riv\u00c3\u00a9 du mod\u00c3\u00a8le de Gordon, dans lequel on consid\u00c3\u00a8re deux p\u00c3\u00a9riodes : une phase de croissance forte qui dure n p\u00c3\u00a9riodes, puis une phase de maturit\u00c3\u00a9. A la fin de sa phase de croissance, la soci\u00c3\u00a9t\u00c3\u00a9 doit avoir retrouv\u00c3\u00a9 un PER (Price Earning Ratio qui correspond au multiple prix d’une action\/ b\u00c3\u00a9n\u00c3\u00a9fice par action(BPA)) normal. Si pendant la phase de croissance, le taux de distribution b est stable, et que les r\u00c3\u00a9sultat net cro\u00c3\u00aet au taux g, on obtient la valeur de l’action.<\/p>\n
PO = BPA0.PER0<\/p>\n
PER0 = b(1+g)(1-A)\/(k-g) + A. PERn, o\u00c3\u00b9 A= (1+g)n\/(1+k)n<\/p>\n
La croissance est encore ici un \u00c3\u00a9l\u00c3\u00a9ment d\u00c3\u00a9terminant afin de valoriser au mieux sa soci\u00c3\u00a9t\u00c3\u00a9. Certes la notion cr\u00c3\u00a9ation de valeur avec des indicateurs comme l’EVA a \u00c3\u00a9t\u00c3\u00a9 cr\u00c3\u00a9e pour pallier les limites de ces mod\u00c3\u00a8les en terme de cr\u00c3\u00a9ation de valeur actionnariale, mais l’importance de la croissance dans ces mod\u00c3\u00a8les tend \u00c3\u00a0 prouver qu’elle est bien un des d\u00c3\u00a9terminants essentiels d’une strat\u00c3\u00a9gie de valeur m\u00c3\u00aame si elle n’est pas le seul levier sur lequel l’entreprise peut agir. La question que l’on doit se poser est comment cr\u00c3\u00a9er de la richesse? Que faut-il faire pour mettre en place une strat\u00c3\u00a9gie de valeur?<\/p>\n
3-Comment organiser la cr\u00c3\u00a9ation de richesse?<\/p>\n
Organiser l’entreprise en vue de cr\u00c3\u00a9er de la valeur actionnariale est plus facile \u00c3\u00a0 dire qu’\u00c3\u00a0 faire. Dans les entreprises qui se convertissent \u00c3\u00a0 la cr\u00c3\u00a9ation de valeur, cela implique la prise en compte de nouvelle variable comme le co\u00c3\u00bbt du capital, la d\u00c3\u00a9finition pr\u00c3\u00a9cise des capitaux investis, le d\u00c3\u00a9coupage des activit\u00c3\u00a9s de l’entreprise en business units clairement identifiables et m\u00c3\u00aame \u00c3\u00a9ventuellement leur introduction sur le march\u00c3\u00a9.<\/p>\n
-Les variables internes de la cr\u00c3\u00a9ation de valeur<\/p>\n
Il s’agit essentiellement du taux de marge op\u00c3\u00a9rationnelle (NOPAT (Net Operationnal Profit after Taxes) \/CAHT), du taux de croissance \u00c3\u00a0 moyen et long terme de l’EBIT (Earning before interests and taxes) et du contr\u00c3\u00b4le des capitaux investis (actifs immobilis\u00c3\u00a9s nets et besoins en fond de roulement). Le tableau montre comment une entreprise soucieuse de cr\u00c3\u00a9er de la valeur peut agir :<\/p>\n
LES VARIABLES D’ACTION INTERNE POUR LA CREATION DE VALEUR<\/p>\n
1-Am\u00c3\u00a9liorer le taux de marge nette op\u00c3\u00a9rationnelle :
\n– agir sur les processus de production et r\u00c3\u00a9organiser le travail;
\n– r\u00c3\u00a9duire les co\u00c3\u00bbts de production et augmenter la flexibilit\u00c3\u00a9 en utilisant la sous-traitance;
\n– centraliser les fonctions financi\u00c3\u00a8res et administratives;
\n– utiliser les nouvelles technologies de l’information pour r\u00c3\u00a9duire les co\u00c3\u00bbts administratifs et de production<\/p>\n
2-Assurer une croissance \u00c3\u00a0 long terme des ventes :
\n– d\u00c3\u00a9velopper de nouveaux produits et activit\u00c3\u00a9s;
\n– p\u00c3\u00a9n\u00c3\u00a9trer de nouveaux march\u00c3\u00a9s;
\n– internationaliser les activit\u00c3\u00a9s;
\n– agir sur le marketing mix;
\n– rechercher syst\u00c3\u00a9matiquement les avantages comp\u00c3\u00a9titifs<\/p>\n
3-Contr\u00c3\u00b4ler les capitaux investis par activit\u00c3\u00a9
\n– minimiser les besoins en fond de roulement;
\n– \u00c3\u00a9valuer la rentabilit\u00c3\u00a9 des actifs immobilis\u00c3\u00a9s;
\n– recourir \u00c3\u00a0 la location plut\u00c3\u00b4t qu’\u00c3\u00a0 l’achat pour les investissements non strat\u00c3\u00a9giques
\n– d\u00c3\u00a9sinvestir dans les activit\u00c3\u00a9s non essentielles ou en dehors du core business<\/p>\n
Mais de telles initiatives ne sont pas suffisantes pour cr\u00c3\u00a9er de la valeur : encore faut-il que le march\u00c3\u00a9 les reconnaisse pour les valoriser \u00c3\u00a0 leur juste prix. D’o\u00c3\u00b9 la n\u00c3\u00a9cessit\u00c3\u00a9 pour les dirigeants de mettre en place une v\u00c3\u00a9ritable politique de communication et d’\u00c3\u00a9coute du march\u00c3\u00a9 financier. C’est pourquoi le march\u00c3\u00a9 pr\u00c3\u00a9f\u00c3\u00a8re g\u00c3\u00a9n\u00c3\u00a9ralement les pure players au conglom\u00c3\u00a9rat : non seulement les investisseurs peuvent diversifier eux-m\u00c3\u00aames leur portefeuille mais la lisibilit\u00c3\u00a9 de l’action est bien meilleure.<\/p>\n
-Les variables externes de cr\u00c3\u00a9ation de valeur<\/p>\n
Il s’agit essentiellement des exigences du march\u00c3\u00a9 financier qui s’exprime en terme de co\u00c3\u00bbt du capital et une augmentation de la lisibilit\u00c3\u00a9 du cours de la firme. Le co\u00c3\u00bbt du capital Rc repr\u00c3\u00a9sente l’attente de rentabilit\u00c3\u00a9 des bailleurs de fonds de l’entreprise : actionnaires et cr\u00c3\u00a9anciers financiers. Avec les notations suivantes, il est \u00c3\u00a9gal \u00c3\u00a0 :<\/p>\n
Avec : Rc = Ra \/ (1+Q) + Q.Rd (1-) \/ (1+Q)<\/p>\n
Q = Dettes\/fonds propres, soit le levier financier
\n = taux d’imposition des b\u00c3\u00a9n\u00c3\u00a9fices
\nRa = co\u00c3\u00bbt des fonds propres
\nRd = co\u00c3\u00bbt de la dette<\/p>\n
Il est \u00c3\u00a9vident que plus le co\u00c3\u00bbt du capital est faible et plus, pour les m\u00c3\u00aames free cash flows, la valeur de la firme est grande. L’\u00c3\u00a9volution des taux d’int\u00c3\u00a9r\u00c3\u00aat, variable totalement exog\u00c3\u00a8ne \u00c3\u00a0 l’action des dirigeants, a donc un impact sur la MVA (Market Value Added qui correspond \u00c3\u00a0 la valeur de la firme et qui repr\u00c3\u00a9sente la somme des EVA actualis\u00c3\u00a9es). Le co\u00c3\u00bbt des fonds propres, qui est un co\u00c3\u00bbt d’opportunit\u00c3\u00a9, peut \u00c3\u00aatre obtenu gr\u00c3\u00a2ce \u00c3\u00a0 l’\u00c3\u00a9quation du mod\u00c3\u00a8le d’\u00c3\u00a9quilibre des actifs financiers (Medaf) qui nous enseigne que la rentabilit\u00c3\u00a9 attendue par les actionnaires :<\/p>\n
E (Ra) = Rf + (E (Rm) – Rf) <\/p>\n
Avec E (Rm) = taux de rentabilit\u00c3\u00a9 esp\u00c3\u00a9r\u00c3\u00a9 du march\u00c3\u00a9 des actions<\/p>\n
Le coefficient b\u00c3\u00aata d\u00c3\u00a9pend \u00c3\u00a0 son tour du risque d’exploitation de l’entreprise et de son risque financier. R\u00c3\u00a9duire le risque syst\u00c3\u00a9matique revient donc \u00c3\u00a0 chercher \u00c3\u00a0 minimiser les co\u00c3\u00bbts fixes pour abaisser le risque d’exploitation et \u00c3\u00a0 diminuer l’endettement pour r\u00c3\u00a9duire le risque financier. Notons que si la diminution de l’endettement r\u00c3\u00a9duit bien le risque financier et donc le co\u00c3\u00bbt des fonds propres, une telle politique fait perdre \u00c3\u00a0 l’entreprise l’avantage fiscal li\u00c3\u00a9 \u00c3\u00a0 la d\u00c3\u00a9ductibilit\u00c3\u00a9 des int\u00c3\u00a9r\u00c3\u00aats. Or, comme Modigliani et Miller l’ont montr\u00c3\u00a9, en l’absence de co\u00c3\u00bbt de faillite, la valeur de march\u00c3\u00a9 de la firme est une fonction croissante de son endettement. La cr\u00c3\u00a9ation de valeur pour les actionnaires ne passerait donc pas automatiquement par une politique de d\u00c3\u00a9sendettement. <\/p>\n
L’investissement ainsi qu’un de ces modes de financement (l’endettement) peuvent \u00c3\u00aatre cr\u00c3\u00a9ateur de valeur pour la firme. Une strat\u00c3\u00a9gie de croissance participe d’une strat\u00c3\u00a9gie de valeur. La croissance est bien un des leviers de la cr\u00c3\u00a9ation de valeur m\u00c3\u00aame si la croissance seule ne peut constituer une strat\u00c3\u00a9gie de valeur. L’endettement n’est pas un obstacle \u00c3\u00a0 cette strat\u00c3\u00a9gie. L’entreprise doit mettre en place une strat\u00c3\u00a9gie de croissance profitable synonyme de strat\u00c3\u00a9gie de valeur.<\/p>\n
4-L’approche par les \u00ab\u00a0options r\u00c3\u00a9elles\u00a0\u00bb<\/p>\n
Les approches fond\u00c3\u00a9es sur les cash flows futurs ignorent une donne essentielle dans de nouveaux projets : la flexibilit\u00c3\u00a9. Les approches classiques prennent en compte le risque, mais un entrepreneur ne se contente pas de subir ce risque : il est souvent en mesure de r\u00c3\u00a9agir aux \u00c3\u00a9v\u00c3\u00a9nements. Il accro\u00c3\u00aet ou limite ses investissements au fil du temps en fonction de l’\u00c3\u00a9volution des perspectives de rentabilit\u00c3\u00a9<\/p>\n
Dans la pratique, cela revient \u00c3\u00a0 d\u00c3\u00a9tenir une option. Dans notre cas, elle est dite r\u00c3\u00a9elle, par opposition aux options sur actifs n\u00c3\u00a9goci\u00c3\u00a9s sur les march\u00c3\u00a9s. Naturellement, le projet, et les options r\u00c3\u00a9elles ne sont pas faciles \u00c3\u00a0 valoriser. Mais c’est une piste int\u00c3\u00a9ressante \u00c3\u00a0 \u00c3\u00a9tudier pour \u00c3\u00a9valuer les \u00ab\u00a0entreprises de la nouvelle \u00c3\u00a9conomie. On peut donc dire globalement, que la valeur de l’entreprise est \u00c3\u00a9gale \u00c3\u00a0 la somme des cash flows futurs actualis\u00c3\u00a9s ainsi que des options r\u00c3\u00a9elles qui y sont rattach\u00c3\u00a9es.<\/p>\n
-Comment valoriser les options r\u00c3\u00a9elles?<\/p>\n
D\u00c3\u00a9tenir une option, c’est d\u00c3\u00a9tenir le droit de faire quelque chose convenue d’avance (ou de ne pas le faire) \u00c3\u00a0 une \u00c3\u00a9ch\u00c3\u00a9ance. A l’\u00c3\u00a9ch\u00c3\u00a9ance, le d\u00c3\u00a9tenteur de l’option exerce ou non, selon son int\u00c3\u00a9r\u00c3\u00aat. L’option existe donc en pr\u00c3\u00a9sence de trois \u00c3\u00a9l\u00c3\u00a9ments :<\/p>\n
– Forte incertitude : plus il y a de risque plus l’option est valoris\u00c3\u00a9e
\n– Informations qui se r\u00c3\u00a9v\u00c3\u00a8lent au fil du temps : plus on avance dans le temps, et plus on voit clair
\n– Existence d’une opportunit\u00c3\u00a9 \u00c3\u00a0 l’\u00c3\u00a9ch\u00c3\u00a9ance<\/p>\n
Une firme Internet ne conna\u00c3\u00aet pas encore les possibilit\u00c3\u00a9s de service et de produits possibles. Sa valeur comprend donc les anticipations classiques de son march\u00c3\u00a9, plus les options de se d\u00c3\u00a9velopper sur les nouveaux march\u00c3\u00a9s non encore identifi\u00c3\u00a9s. Le plus paradoxal est que plus il y d’incertitude sur son potentiel et plus les options prennent de la valeur. Cela pourrait expliquer la flamb\u00c3\u00a9e des valeurs Internet en 1999.<\/p>\n
Il faut noter que l’\u00c3\u00a9valuation des options sur actifs financiers traditionnels a \u00c3\u00a9t\u00c3\u00a9 mod\u00c3\u00a9lis\u00c3\u00a9e depuis 1973, par Black&Sholes. Les r\u00c3\u00a9sultats sont tr\u00c3\u00a8s sensibles \u00c3\u00a0 la mesure du risque, ou volatilit\u00c3\u00a9, introduits dans les mod\u00c3\u00a8les. La valeur de l’option d\u00c3\u00a9pend essentiellement de deux variables : fonction croissante du risque, et d\u00c3\u00a9croissante du temps.<\/p>\n
On peut ainsi d\u00c3\u00a9velopper des mod\u00c3\u00a8les th\u00c3\u00a9oriques pour \u00c3\u00a9valuer les soci\u00c3\u00a9t\u00c3\u00a9s Internet qui repose sur la croissance esp\u00c3\u00a9r\u00c3\u00a9e des revenus et de la structure pr\u00c3\u00a9vue des co\u00c3\u00bbts de la firme. Comme ces pr\u00c3\u00a9visions varient dans le temps, la valorisation des entreprises par le mod\u00c3\u00a8le est soumise \u00c3\u00a0 une forte volatilit\u00c3\u00a9. Il permet n\u00c3\u00a9anmoins de faire appara\u00c3\u00aetre les points cruciaux d’une \u00c3\u00a9valuation.<\/p>\n
On peut conclure de leurs travaux que la valorisation des soci\u00c3\u00a9t\u00c3\u00a9s Internet peut \u00c3\u00aatre rationnelle. M\u00c3\u00aame si les risques de faillite sont importants, la forte croissance de d\u00c3\u00a9part et une volatilit\u00c3\u00a9 importante peuvent amener \u00c3\u00a0 des valorisations \u00c3\u00a9tonnantes. Il faut toutefois signaler que le mod\u00c3\u00a8le est tr\u00c3\u00a8s sensible aux variations des param\u00c3\u00a8tres. C’est pourquoi les actions de ces soci\u00c3\u00a9t\u00c3\u00a9s sont tr\u00c3\u00a8s changeantes.<\/p>\n
On peut donc consid\u00c3\u00a9rer que les strat\u00c3\u00a9gies de croissance rapide de ces soci\u00c3\u00a9t\u00c3\u00a9s participaient donc indirectement d’une strat\u00c3\u00a9gie de valeur : la valeur \u00c3\u00a9tait en effet int\u00c3\u00a9gr\u00c3\u00a9e sous forme d’options, la croissance \u00c3\u00a9tant un param\u00c3\u00a8tre important de la cr\u00c3\u00a9ation de valeur. C’est l’\u00c3\u00a9chec \u00c3\u00a0 tenir ces pr\u00c3\u00a9visions de croissance et \u00c3\u00a0 les exploiter pour cr\u00c3\u00a9er de la valeur qui laisse \u00c3\u00a0 premi\u00c3\u00a8re vue \u00c3\u00a0 penser que la strat\u00c3\u00a9gie de croissance employ\u00c3\u00a9e est antinomique d’une strat\u00c3\u00a9gie de valeur. C’est justement parce que la croissance est un des d\u00c3\u00a9terminants essentiels de la cr\u00c3\u00a9ation de valeur que les valorisations ont pu \u00c3\u00aatre si \u00c3\u00a9lev\u00c3\u00a9s. Le risque \u00c3\u00a9tait tr\u00c3\u00a8s \u00c3\u00a9lev\u00c3\u00a9 mais les perspectives de rendement l’\u00c3\u00a9taient aussi. C’est la croissance profitable qui cr\u00c3\u00a9e la valeur m\u00c3\u00aame si l’entreprise peut agir, en particulier \u00c3\u00a0 court terme, sur d’autres leviers.<\/p>\n
CONCLUSION<\/p>\n
La strat\u00c3\u00a9gie de croissance d’une entreprise n’est donc pas l’ennemi d’une strat\u00c3\u00a9gie de valeur. Pour cr\u00c3\u00a9er cette valeur, il faut que les projets d’investissements que sous-tend cette croissance et une rentabilit\u00c3\u00a9 sup\u00c3\u00a9rieure au co\u00c3\u00bbt du capital de la firme. Ainsi, l’effondrement des valeurs Internet ne vient pas d’une relation antinomique entre croissance et valeur mais plut\u00c3\u00b4t de business plans aux objectifs trop ambitieux avec des investissements dans des projets \u00c3\u00a0 fonds perdus. Il n’y a donc pas eu cr\u00c3\u00a9ation de valeur sur le long terme. A court terme, on peut expliquer l’envol des valorisations des \u00ab\u00a0technologiques\u00a0\u00bb gr\u00c3\u00a2ce \u00c3\u00a0 la th\u00c3\u00a9orie des options r\u00c3\u00a9elles. Il existait un potentiel important avec une grande incertitude qui a fait que les actions de ce type de soci\u00c3\u00a9t\u00c3\u00a9 avait tendance \u00c3\u00a0 se comporter comme des options. Bien s\u00c3\u00bbr \u00c3\u00a0 court terme, les valorisations de ces soci\u00c3\u00a9t\u00c3\u00a9s ont explos\u00c3\u00a9 ce qui a b\u00c3\u00a9n\u00c3\u00a9fici\u00c3\u00a9 \u00c3\u00a0 beaucoup d’actionnaires quoiqu’il n’y est pas eu \u00c3\u00a0 proprement parler cr\u00c3\u00a9ation de valeur. Mais la cr\u00c3\u00a9ation de valeur se mesure sur un laps de temps assez long. En effet, beaucoup de projets d’investissements cr\u00c3\u00a9ateurs de valeur ne portent leurs fruits que quelques ann\u00c3\u00a9es plus tard. D’ailleurs, la valorisation des titres sur le march\u00c3\u00a9 est le r\u00c3\u00a9sultat des anticipations sur la valeur future des titres.<\/p>\n
La fr\u00c3\u00a9n\u00c3\u00a9sie de fusion acquisition dont une grande majorit\u00c3\u00a9 ont d\u00c3\u00a9truit de la valeur ne suffit pas \u00c3\u00a0 prouver qu’une strat\u00c3\u00a9gie de croissance externe soit le contraire d’une strat\u00c3\u00a9gie de valeur. Ces acquisitions sont d’ailleurs souvent justifi\u00c3\u00a9es par des soucis de cr\u00c3\u00a9ation de valeur m\u00c3\u00aame si les r\u00c3\u00a9sultats ne sont pas toujours ceux escompt\u00c3\u00a9s. Une acquisition doit r\u00c3\u00a9sulter d’une strat\u00c3\u00a9gie bien r\u00c3\u00a9fl\u00c3\u00a9chie, toutes les possibilit\u00c3\u00a9s doivent \u00c3\u00aatre \u00c3\u00a9tudi\u00c3\u00a9es : une simple alliance vaut parfois mieux qu’une acquisition fortement m\u00c3\u00a9diatique. La relation d’agence entre dirigeants et actionnaires peut aussi expliquer un certain nombre d’\u00c3\u00a9checs d’op\u00c3\u00a9rations ambitieuses. Il est vrai que certains dirigeants peuvent adopter une attitude court termiste visant \u00c3\u00a0 maximiser la valeur cr\u00c3\u00a9e par l’entreprise \u00c3\u00a0 un horizon le plus court possible. En effet, les indicateurs de cr\u00c3\u00a9ation de valeur, comme l’EVA ne sont pas parfait. Les op\u00c3\u00a9rations de d\u00c3\u00a9sinvestissement sont cr\u00c3\u00a9atrices de valeur pour les actionnaires des entreprises qui la r\u00c3\u00a9alisent. Toutefois \u00c3\u00a0 force de d\u00c3\u00a9sinvestir, on risque de perdre une partie des core competencies de l’entreprise et d’amputer la comp\u00c3\u00a9titivit\u00c3\u00a9 de la firme. Ainsi la cr\u00c3\u00a9ation de valeur \u00c3\u00a0 court terme peut se faire au d\u00c3\u00a9triment de la firme elle-m\u00c3\u00aame et de ses capacit\u00c3\u00a9s \u00c3\u00a0 cr\u00c3\u00a9er de la valeur sur le long terme. Il est \u00c3\u00a9vident qu’une strat\u00c3\u00a9gie de valeur qui passerait par le downsizing s’oppose \u00c3\u00a0 une strat\u00c3\u00a9gie de croissance. Une telle strat\u00c3\u00a9gie ne peut cependant durer qu’un temps car il ne peut y avoir de valeur sans entreprise.<\/p>\n
Les approches financi\u00c3\u00a8res \u00ab\u00a0traditionnelles\u00a0\u00bb, telles que celle de Gordon Shapiro ou de Bates ont toujours int\u00c3\u00a9gr\u00c3\u00a9 la croissance comme variable fondamentale afin de valoriser une entreprise. Il existe des entreprises qui n’ont plus de perspectives de croissance, ces entreprises deviennent alors des valeurs de rendements telle que Elf Gabon. L’\u00c3\u00a9tude des variables de la cr\u00c3\u00a9ation de valeur montre bien que la croissance est un des leviers principaux de celle-ci m\u00c3\u00aame si la minimisation des co\u00c3\u00bbts et du capital investi par activit\u00c3\u00a9 en est une autre. Ces deux autres leviers permettent d’envisager une croissance profitable, dont l’entreprise pourra tirer le meilleur parti.<\/p>\n
La cession des actifs non strat\u00c3\u00a9giques et le recentrage sur le cœur de m\u00c3\u00a9tier participe de cette logique : l’entreprise doit concentrer ces forces sur ces points forts afin de maximiser la cr\u00c3\u00a9ation de valeur. C’est dans les activit\u00c3\u00a9s o\u00c3\u00b9 elle a des comp\u00c3\u00a9tences fortes que l’entreprise doit investir et cro\u00c3\u00aetre. Bien s\u00c3\u00bbr, il est toujours possible d’acqu\u00c3\u00a9rir de nouvelles comp\u00c3\u00a9tences cl\u00c3\u00a9s qui peuvent \u00c3\u00aatre un relais de croissance pour l’entreprise. Cette strat\u00c3\u00a9gie de croissance devra bien s\u00c3\u00bbr \u00c3\u00aatre int\u00c3\u00a9gr\u00c3\u00a9e dans une strat\u00c3\u00a9gie de valeur car la croissance pour la croissance n’est pas une fin en soi.<\/p>\n
La valeur actuelle nette des free cash flows d\u00c3\u00a9gag\u00c3\u00a9s doivent \u00c3\u00aatre positifs pour que le projet soit entrepris. Sous cette condition, strat\u00c3\u00a9gie de croissance et strat\u00c3\u00a9gie de valeur ne sont qu’une. Les all\u00c3\u00a9gations qui visent \u00c3\u00a0 associer march\u00c3\u00a9 financiers et licenciements sont donc infond\u00c3\u00a9es et purement rh\u00c3\u00a9toriques, car c’est la croissance qui cr\u00c3\u00a9e l’emploi comme on l’a vu en France ces derni\u00c3\u00a8res ann\u00c3\u00a9es (et non les politiques du gouvernement). L’argent \u00c3\u00a0 un co\u00c3\u00bbt et tout projet plus rentable que ce co\u00c3\u00bbt peut \u00c3\u00aatre entrepris car il est cr\u00c3\u00a9ateur de valeur. Cessons donc de brocarder les march\u00c3\u00a9s…<\/p>\n
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